2025 年 8 月，人民币汇率中间价较年初升值约 3%，1 美元对人民币汇率稳定在 7.13 左右的水平。这一波升值行情引发市场广泛讨论，多数观点将其简单归因于美元走弱。然而，国金证券最新研报指出，当前人民币升值是中美利差收窄、政策风险溢价降低与购买力平价改善三大支柱共同作用的结果，揭示出汇率波动背后更为复杂的驱动逻辑。透过 7 月外汇储备站稳 3.29 万亿美元的稳固表现，我们得以更清晰地观察到这轮升值并非单一外部因素作用，而是多维度力量形成的合力。
中美利差收窄：从资本外流到双向平衡
美联储货币政策转向成为影响中美利差的关键变量。最新市场数据显示，美联储 9 月降息 25 个基点的概率已高达 89.6%，圣路易斯联储行长穆萨莱姆与理事沃勒均表态支持在下次会议上启动降息周期。这与 2022 年美联储激进加息形成鲜明对比，当时美联储将基准利率从接近零快速提升至 5% 以上，导致中美 10 年期国债利差一度倒挂超过 150 个基点，引发资本持续外流压力。
与此同时，中国稳增长政策发力效果逐步显现，货币政策保持稳健基调，市场利率中枢基本稳定。这种政策组合使得中美利差从 2022 年的深度倒挂状态持续收窄，截至 2025 年 8 月末，中美 10 年期国债利差已收窄至不足 30 个基点。利差格局的根本性转变显著改善了跨境资本流动状况，7 月外汇储备虽环比下降 252 亿美元，但连续 20 个月稳定在 3.2 万亿美元以上，显示资本外流压力已得到有效缓解。
资本流动数据印证了这一趋势。北向资金在 8 月单月净买入 A 股超过 600 亿元，较二季度月均水平翻倍；境外机构增持中国国债规模也创下 2023 年以来单月新高。这种资本回流态势与利差收窄形成正向循环，成为支撑人民币汇率的重要力量。
政策风险溢价降低：信心修复的连锁反应
疫情防控政策优化与地产风险缓释构成了政策风险溢价降低的两大支柱。2023 年以来，中国经济逐步摆脱疫情防控对消费与生产的制约，服务业 PMI 连续 12 个月保持在扩张区间，消费对经济增长的贡献率回升至 65% 以上。更关键的是，随着 "保交楼" 专项借款等政策工具的持续发力，房地产市场销售端出现回暖迹象，7 月全国商品房销售额环比增长 8.3%，房企信用风险事件显著减少。
政策环境的改善带来了外资对中国资产信心的实质性回升。这种信心不仅体现在股市和债市的资金流入上，更反映在汇率形成机制中风险溢价的回落。国金证券测算显示，2022 年峰值时人民币汇率中的政策风险溢价因子一度推高汇率约 3.5 个百分点，而到 2025 年 8 月这一因子已降至 0.8 个百分点，接近疫情前正常水平。
外汇市场的结构变化也印证了风险溢价的降低。反映境内外价差的离岸人民币远期点数从 2022 年的深度贴水状态逐步收敛，8 月 1 年期 CNH 远期点数收窄至 - 150 点，较 2022 年低点改善超过 800 点，显示市场对人民币的贬值预期已基本消退。这种预期转变本身成为推动汇率升值的内生动力。
购买力平价修复：通胀差异的纠偏力量
国内外通胀水平的显著差异构成了购买力平价修复的基础。美国劳工统计局数据显示，7 月美国 CPI 同比上涨 2.7%，核心 CPI 更是高达 3.1%，其中医疗服务、机票等服务类价格涨幅明显。与之形成对比的是，中国 CPI 保持温和态势，虽然具体数据尚未公布，但市场普遍预计 8 月 CPI 同比涨幅在 0.5% 左右，显著低于美国通胀水平。
这种通胀差异使得人民币实际有效汇率存在明显的修复需求。根据国际清算银行数据，截至 2025 年二季度，人民币实际有效汇率指数较 2022 年低点已回升 4.2%，但仍低于 2019 年平均水平约 3%。国金证券研报指出，按照购买力平价理论，考虑中美通胀差异后的人民币均衡汇率应为 1 美元兑 6.95 元左右，当前汇率仍存在一定低估。
贸易数据从侧面印证了这种修复压力。尽管 7 月出口同比下降 14.5%，但剔除价格因素后的实际出口量降幅明显收窄，显示人民币汇率升值并未对出口竞争力造成实质性冲击。这从一个角度说明当前汇率水平正逐步向反映真实购买力的均衡水平靠拢，而非单纯由市场情绪驱动的偏离。
政策引导与市场情绪：看不见的平衡术
央行的预期管理在此次升值过程中发挥了关键作用。8 月以来，央行公布的人民币中间价连续 12 个交易日强于市场预期，平均每个交易日偏离幅度达到 150 个基点左右。这种持续的政策信号释放有效抑制了单边投机行为，引导市场形成理性预期。与 2022 年动用外汇存款准备金率调整、企业汇率风险中性指引等逆周期工具相比，当前政策操作更趋市场化，主要通过中间价引导和市场沟通实现预期管理。
市场情绪的变化则放大了升值动能。随着人民币升值趋势形成，外资机构出现明显的 "FOMO"（错失恐惧症）情绪，纷纷调整此前的人民币空头头寸。数据显示，8 月境内银行代客远期结汇签约额环比增长 45%，结售汇顺差扩大至 280 亿美元，显示市场结汇意愿显著增强。这种跟风购汇行为在短期内推动汇率加速升值，形成自我强化的循环。
值得注意的是，政策层对升值节奏保持着审慎态度。在 8 月召开的全国外汇市场自律机制会议上，监管部门强调 "保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定"，释放出避免汇率大起大落的信号。国金证券研报解读认为，这表明政策目标已从过去的盯住美元转向参考一篮子货币的更均衡汇率体系，这种机制转换为汇率双向波动提供了制度基础。
未来展望：多重博弈下的双向波动新常态
展望四季度，人民币汇率将面临弱美元环境与国内经济修复进度的双重博弈。美联储政策转向时点是关键变量，目前市场预期 9 月启动降息后，年内可能还有 2-3 次降息动作。若降息节奏快于预期，可能进一步打开人民币升值空间。但需警惕的是，美国核心通胀仍高于 2% 目标，若通胀反弹可能迫使美联储调整宽松节奏，给人民币带来阶段性压力。
国内方面，稳增长政策效果将逐步显现。随着专项债资金使用进度加快、城中村改造项目落地，预计三季度 GDP 增速有望回升至 5% 以上，经济基本面改善将为人民币提供内在支撑。但就业压力与地方债务风险仍是潜在制约因素，经济复苏的不均衡性可能限制汇率升值幅度。
政策层面，跨境资本流动监测框架的完善值得关注。外汇局近期表示将进一步优化跨境融资宏观审慎管理，引导企业树立汇率风险中性理念。这些措施有助于增强外汇市场韧性，为汇率双向波动创造条件。
对于市场参与者而言，需要超越 "美元锚" 的传统思维，建立多维度的汇率评估框架。国金证券建议从三个维度综合判断：一是中美利差的动态变化，二是经常项目与资本项目的平衡状况，三是一篮子货币汇率指数的走势。在新的汇率形成机制下，双向波动将成为常态，企业和投资者应更注重汇率风险管理，而非单边押注汇率走势。
总体来看，当前人民币升值是多重因素共同作用的结果，弱美元只是其中一个方面。随着中国经济基本面的逐步改善、政策环境的持续优化以及汇率形成机制的不断完善，人民币汇率将更能反映经济基本面，在合理均衡水平上实现双向波动。这种新常态既有利于发挥汇率调节宏观经济和国际收支的自动稳定器作用，也为中国经济高质量发展创造了良好的外部环境。
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